Esteban Domecq: «Hay una estrategia muy prolija en el frente financiero»
Entrevista con el economista Esteban Domecq.
Esteban Domecq: "No hay margen para seguir bajando la tasa de interés".
En diálogo con Diario RÍO NEGRO, el economista Esteban Domecq analizó la coyuntura económica del país, y se refirió a lo que puede esperarse en materia de política económica en los próximos meses. Domecq es el fundador y presidente de la consultora Invecq y director de la Exposición Argentina de Economía, Finanzas e Inversiones (Expo EFI), que tendrá lugar el 12 y 13 de junio en La Rural de Buenos Aires.
PREGUNTA: ¿Qué lectura hacés de las turbulencias en los mercados durante la semana?
RESPUESTA: Hay diversos factores que están impactando tanto en el mercado de cambios como en el mercado financiero. Estamos transitando un intento de estabilización muy complejo, en el que el programa económico fue bastante efectivo para reducir el riesgo de disrupción nominal en el comienzo del mandato, y ese era el desafío y el gran objetivo en la primera fase de este intento de estabilización. Yo creo que estas turbulencias tienen que ver con variables de afuera, se complicó un poco el real en Brasil, por ejemplo. Hubo algunas complicaciones con la campaña agrícola por la plaga de la chicharrita. Hubo también complicaciones internas en el plano político, con la dilatación de la Ley Bases, el Pacto de Mayo, etcétera. Esto claramente genera algo de tensión y nerviosismo en el mercado. En simultáneo también hay algunos temas del programa económico que empiezan a generar algunas dudas. Por ejemplo, la baja de tasa de interés en un esquema tal vez bastante apresurado dejó al tenedor de pesos sin ningún tipo de incentivos para quedarse posicionado en pesos, y de alguna manera eso empezó a agitar los dólares financieros que venían anestesiados desde hacía tres meses. La sumatoria de estos elementos empieza a generar ruido. Probablemente todavía tengamos un tiempo más por delante con algo de turbulencia.
Hubo complicaciones internas en el plano político, con la dilatación de la Ley Bases.
Esteban Domecq, economista.
P: ¿Hay atraso cambiario?
R: Hay una clara apreciación del tipo de cambio, de eso no hay dudas. Después, si estamos hablando de un tipo de cambio atrasado o no, es discutible porque depende de variables externas y de tu propio programa económico. Está claro que después del sinceramiento del tipo de cambio en diciembre, la velocidad a la cual corre el tipo de cambio quedó bastante desacoplada de la velocidad a la cual corre la dinámica inflacionaria, mientras vos intentás estabilizar la economía. Y esto agravado por algunas complicaciones externas. El dólar en Brasil estaba en 4,80 reales, y hoy está en 5,20. Esta combinación de elementos generan una fuerte apreciación del tipo de cambio, que después podemos discutirlo en términos de niveles, si es un tipo de cambio de desequilibrios externos o no. Hoy tenés un superávit de la balanza comercial que está siendo sostenido por una caída en el nivel de actividad muy abrupta, por el mantenimiento de los controles de cambio, y por el diferimiento de pagos de importaciones. Entonces la pregunta es, cuando la actividad se empieza a recuperar, cuando uno quiere empezar a liberar los controles de cambio y quiere empezar a normalizar el pago de importaciones, qué va a pasar con esta paridad cambiaria en la medida que hacia adelante, todavía tengamos inflación del 4%, 5% o el 6%, con un crawling del 2%. Claramente va a dar una sensación de fuerte asfixia en el frente cambiario. Creo que acá hay un tema a revisar, a monitorear y a recalibrar probablemente porque la paridad empieza a lucir bastante baja.
Si estamos hablando de un tipo de cambio atrasado o no, es discutible.
Esteban Domecq, economista.
P: ¿La mayor tensión cambiaria puede volver inflexible a la baja a la inflación?
R: Los tipos de cambio financieros son una especie de termómetro que reflejan tu nivel de confianza y tu nivel de inconsistencia macroeconómica. Si vos tenés una economía muy enferma y tenés una crisis de confianza o de expectativas, lo que vamos a ver es una brecha muy alta y tipos de cambio libres extremadamente altos. Esto es lo que pasó en los cuatro años del mandato del gobierno anterior, en los cuales tuviste cuatro episodios de crisis muy marcados con brechas que superaron incluso el 150% y llegaron hasta superar el 200%. Este programa arranca sincerando el tipo de cambio, pero manteniendo las restricciones cambiarias y el diferimiento de pago de importaciones, fue efectivo en contener la brecha. La brecha en aumento, en el marco de un esquema de diferimiento de importaciones y mayor expectativa devaluatoria, empieza a condicionar el sendero inflacionario. O sea, cuanto más brecha y cuanto más expectativa devaluatoria, por tu esquema también de pagos diferidos, más inflación presente. La primera parte del proceso de estabilización tenía un objetivo, que era evitar ese evento nominalmente disruptivo. El desafío de la segunda fase del proceso de estabilización es que la inflación baje de 8% a 1%, y esta brecha cambiaria en aumento y esta fuerte apreciación cambiaria que te empieza a aumentar la expectativa de alguna corrección hacia adelante, empieza a filtrarse en el sendero inflacionario y empieza a ser mucho más dificultosa la tarea. Ahí hay una expectativa negativa que se retroalimenta si uno no logra contener esta turbulencia en el frente cambiario.
El desafío de la segunda fase del proceso de estabilización es que la inflación baje de 8% a 1%.
Esteban Domecq, economista.
P: ¿Qué balance hacés de esta primera parte del proceso de estabilización?
R: El plan económico de urgencia del Gobierno apunta a cerrar el déficit fiscal, cosa que viene ocurriendo, y a empezar un proceso paulatino y gradual saneamiento del balance del Banco Central. Esto significa, primero, que no quiere una hiperinflación, que sería una salida rápida por el lado de la licuación; segundo, que no quiere un evento jurídico tipo plan Bonex; y tercero, que si no logra conseguir dólares de afuera, el saneamiento va a ser paulatino. Ahí es donde las reservas empiezan a recomponerse gradualmente, y por eso tienen que mantener el esquema de pago diferidos de importaciones y los controles de cambio. El pasivo empieza a reducirse gradualmente, con una estrategia de licuación, con una tasa de interés que queda por debajo de la inflación. En simultáneo, toda esta ingeniería fiscal y de la hoja del balance del Banco Central, conviven con una estrategia muy prolija en el frente financiero, reestructuraron el programa con el FMI, canjearon casi el 80% de los vencimientos de deuda en pesos del año, dejaron prácticamente despejado el horizonte, con una estrategia clara de intentar volver al mercado lo más antes posible, y todo esto acompañado con el comienzo de un proceso de sinceramiento de precios relativos que estaban completamente distorsionados.
Toda esta ingeniería fiscal y de la hoja del balance del Banco Central convive con una estrategia muy prolija en el frente financiero.
Esteban Domecq, economista.
P: ¿Cómo debe ser la segunda parte?
R: Si se piensa en la continuidad, se debería poder darle sostenibilidad al proceso de consolidación fiscal, y en este sentido la Ley Bases cumple un rol fundamental, porque el impuesto PAIS en este esquema es importante, el 7% u 8% de la recaudación está viniendo por ese lado. La Ley Bases permitiría hacer una modificación de cómo se está distribuyendo el ajuste fiscal. Esto es muy importante porque la estrategia original que tenía como pilar cerrar el déficit fiscal, 60% del esfuerzo venía por una reducción del gasto público y 40% por un aumento de los ingresos. Pero la caída de la Ley Ómnibus original le impidió aumentar la base de recaudación al Gobierno. Entonces todo el esfuerzo fiscal en un programa que logra cerrar el déficit vino por el lado del gasto, y esto hace que el programa sea mucho más contractivo. La Ley Bases podría permitir, en esta segunda parte, mejorar la composición e incluso relajar parte del sesgo contractivo de la política fiscal. Ahí tendrías un primer pilar sobre el cual trabajar. En simultáneo debería seguir el proceso de recomposición de reservas, vas a tener que hacer algo con el esquema cambiario, sacarles algunas capas a los controles de cambio. Va a ser muy difícil levantar el cepo en su totalidad, pero algunas capas cuantitativas y cualitativas a los controles de cambio hay que empezar a sacar, porque si no la inversión no va a reaccionar, si no el esquema diferido de pago de importaciones va a seguir siendo un problema para la dinámica inflacionaria.
Va a ser muy difícil levantar el cepo en su totalidad.
Esteban Domecq, economista.
P: ¿Qué capas creés que pueden sacarse?
R: Te diría cuáles son, para mí, muy sensibles en este momento. Tal vez las restricciones cruzadas entre el mercado único y libre de cambios y los dólares financieros podrían ser una de las capas para que, si hay compañías que tienen que girar utilidades o están muy apremiadas con pago de importaciones, que puedan tener una vía alternativa confiando en que va a empezar a haber algo de ingresos después de esta secuencia 2 por la cuenta de capitales. El diferimiento de pago de importaciones es un problema, sobre todo para las pymes, y es otra de las capas del cepo que habría que eliminar. Creo que habría que empezar a reducir mucho el impuesto PAIS, es muy dañino para la competitividad y para la fase de recuperación. Son las capas fundamentales que le podrían permitir a la economía acelerar el proceso de recuperación post estabilización. Sacar todos los controles de cambio, similar a diciembre de 2015, no, porque no te va a dar la cuenta corriente y la eventual cuenta financiera para sostener todavía una masa de dolarización de mucho del excedente que todavía tiene esta economía.
Habría que empezar a reducir mucho el impuesto PAIS, es muy dañino para la competitividad y para la fase de recuperación.
Esteban Domecq, economista.
P: ¿Debería frenarse el recorte de tasas?
R: Creo que mientras estemos transitando estos estos meses con algo de tensión en las variables cambiarias y financieras, en un contexto donde la inflación no se reduce a la velocidad que el programa necesitaba, ya no hay mucho más espacio para seguir bajando la tasa de interés. Un crawling del 2% es una tasa anualizada del 27%-28%, la tasa de los plazos fijos quedó en 30% que te da una tasa efectiva mensual del 2,5%. Las cuentas remuneradas y los money market están por debajo de eso, con inflación que empieza a lateralizar en la zona de 4%, 5% o 6%. Esto está dejando al programa con una tasa real muy baja y sin ningún tipo de atractivo para que los pesos sigan siendo pesos. Hasta no pasar a esa eventual fase 2, hay poco o casi nulo margen para seguir reduciendo la tasa de interés.
No hay mucho más espacio para seguir bajando la tasa de interés.
Esteban Domecq, economista.
PERFIL
Esteban Domecq
Esteban Domecq es Licenciado en Economía (Universidad de Buenos Aires) y máster en Finanzas (Universidad del CEMA).
Fundador y director de Invecq Consulting SA, con amplia experiencia en asesoramiento económico y financiero en empresas.
Es director general de la Expo EFI y del Congreso Económico Argentino que se realizan anualmente en Buenos Aires.
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