Nueva ministra, ¿mismo rumbo?

Las primeras declaraciones de la nueva ministra de Economía, Silvina Batakis, pueden entenderse como una ratificación del rumbo previo: evitar un salto cambiario pero sin perder competitividad (crawling peg), la importancia de demostrar solvencia fiscal sin aumento de impuestos pero utilizando al déficit como herramienta contracíclica (consolidación fiscal gradual), la relevancia de que aquellos con capacidad de pago se puedan hacer cargo de los costos para poder redistribuir (segmentación tarifaria para acotar cuenta de subsidios), la necesidad de renovar por encima de los vencimientos en pesos (financiamiento neto positivo) y poner los dólares al servicio de la producción (acumulación de reservas), son todos conceptos que validan el rumbo previo, que es el enmarcado dentro del acuerdo con el FMI. De hecho, la ministra se comunicó con la directora del organismo ratificando el cumplimiento del programa.

Pero el andamiaje de política económica que marca este acuerdo, que es el que baliza el mencionado rumbo, es el que entró en crisis ya desde antes de la salida del anterior ministro, justamente por el debilitamiento de dos de sus pilares fundamentales: la salud del crédito en pesos y la dificultad del BCRA para acumular reservas (que en conjunto jaquean la sostenibilidad del crawling peg). El proceso de renuncia de Guzmán y designación de Batakis sólo aceleró esta dinámica de deterioro, empeorando el punto de partida.

También antes del cambio ministerial las principales acciones del Gobierno apuntaban directamente a recomponer esos pilares: las fuertes compras de bonos por parte del BCRA y las restricciones a las importaciones estaban direccionadas justamente a eso. Es cierto que el resultado de ambas acciones es un escenario de mayor inflación y menor actividad que el que se preveía en mayo (lo cual se plasma en nuestras proyecciones más recientes), pero la comparación relevante es contra el escenario en el cual primaba la inacción. Y evitar esto último constituye hoy la primera prioridad del Gobierno.
De esta forma, puede verse que la ratificación del rumbo que fija el acuerdo con el FMI es validada por las primeras declaraciones de la ministra, pero más importante aún, también por las principales acciones del Gobierno antes de su designación, guiadas por el objetivo de evitar un empeoramiento agudo del escenario nominal. Y hasta el momento, esta validación prima por sobre las diferencias internas que parecerían existir al interior de la coalición de Gobierno.

No es la primera vez que este riesgo “ordena” las diferencias internas: en octubre de 2020 (cuando el dólar CCL superó un valor equivalente a más de 400 ARS/USD actuales) o en enero de 2022 (la brecha superó 120%) el Gobierno convalidó un giro ortodoxo y la firma del acuerdo con el FMI. En otras palabras, la actual tensión financiera, que acrecienta los riesgos de un salto cambiario, ayuda a contextualizar la ratificación del rumbo por parte de la ministra.

Lógicamente, las situaciones no son estrictamente comparables, ya que los márgenes actuales lucen más acotados que en los otros episodios: la situación actual de reservas es más endeble, la presión fiscal es más aguda, las importaciones ya se restringieron y, sobre todo, las dudas respecto del rollover en pesos son más acuciantes. Pero también es mayor el costo de incurrir en un salto cambiario -cuando la inflación navega al 80% en lugar de al 40%/50%-, reforzando y ayudando a entender el actual “abroquelamiento”.
Pero además los límites que impone la realidad son más rígidos que los que determina una coyuntura signada por los objetivos urgentes de reconstituir el crédito en pesos y despejar expectativas de una devaluación. Incluso cuando se tranquilice el frente financiero, el margen para desplegar un “giro expansivo” en la política económica es angosto también hacia adelante.

En materia fiscal, porque el programa financiero descansa sobre un financiamiento neto positivo en el mercado local que aún debe ser reconstituido. Y aún cuando en acuerdo con el FMI se habilite un mayor déficit, éste debe ser financiado y no aparecen fuentes frescas en el horizonte: i) aumentar la presión tributaria (negado por la actual ministra) requiere de aprobación legislativa; ii) el mercado de deuda externa permanecerá cerrado; iii) los organismos internacionales ya están aportando financiamiento positivo en el marco del acuerdo con el FMI; iv) el relajamiento de la asistencia monetaria está limitado tanto por los márgenes legales (que también dependen de la aprobación legislativa) como por la realidad (su relajamiento podría afectar la renovación de la deuda en pesos).

En materia tarifaria, porque más allá de que el ahorro que arroje la segmentación es acotado, una profundización del atraso choca con los límites fiscales.

En materia de tasas, porque no sólo implicaría ir en contra explícitamente del acuerdo con el FMI sino también porque el canal de tasas de interés constituye una de las principales herramientas para mantener a raya los dólares financieros.

Y en materia cambiaria, porque un atraso del dólar implica el mismo cortocircuito con el FMI y también porque requiere contar con un “colchón” de reservas (o un salto agudo de términos de intercambio) que no aparece en el horizonte.

Por estas razones, el rumbo que hoy parecería estar ratificado por la urgencia que demanda reconstituir la confianza parecería también tener pocas chances de ser desviado “si pasa el temporal”. En este sentido, la discusión pasará por maximizar los márgenes de acción en las futuras revisiones (que sólo por lo ya ocurrido requerirán de una nueva recalibración) y repriorizar las distintas partidas al interior del gasto con pocas chances de incrementar el déficit total.

Finalmente, cabe remarcar que la ratificación del rumbo (alejando en lo inmediato un desvío de sesgo expansivo) no quiere decir ni que los riesgos de corto plazo se hayan acotado, ni que la tentación de desviarse en los próximos meses haya desaparecido. Pero sí indica que el rumbo económico delineado por la ministra estará determinado por los andariveles que marquen la tensión (o calma) financiera y la tensión (o calma) política.