Guerra, boom de commodities: ¿cómo impacta en Argentina?
ECOLATINA *
Con la irrupción de la pandemia, la liquidez financiera internacional y la flexibilidad de las políticas monetarias globales alcanzaron niveles no vistos desde la Crisis Financiera Global (CFG) de 2008/2009. En el caso actual, la gran mayoría de los bancos centrales del mundo respondió a la inédita crisis con un set de herramientas monetarias similar a la de la CFG: políticas monetarias (convencionales y no convencionales) fuertemente expansivas, que llevaron a las tasas de interés de referencia a umbrales mínimos e inundaron de liquidez a los mercados financieros internacionales. Sin embargo, sostener la demanda agregada no fue gratuito: pasado lo peor de la crisis, la inflación internacional alcanzó los mayores niveles de los últimos 40 años, aumentando la presión sobre el accionar de los bancos centrales. Sobre esto, el reciente conflicto entre Rusia y Ucrania aceleró fuertemente la suba de los precios de los commodities, tensionando aún más el panorama inflacionario global.
Aunque históricamente los bancos centrales tuvieron como objetivo central mantener la estabilidad de precios y preservar el valor de la moneda, en muchos casos también se preocuparon por influir en el nivel de actividad y empleo. En este sentido, muchas autoridades monetarias suelen enfrentar el dilema (al menos en el corto plazo) entre estimular el nivel de actividad económica y mantener la estabilidad de precios.
Con la pandemia, la gran mayoría (sino todos) de los bancos centrales priorizaron el primero por sobre el segundo. Y las colosales expansiones monetarias que buscaron aminorar el impacto de la crisis tuvieron como corolario un fuerte repunte de la inflación internacional (+7,5% i.a. en USA, la más alta de las últimas 4 décadas). Ciertamente, las dificultades operativas y logísticas que causó la crisis del Covid-19 sobre la oferta global de bienes también jugaron un rol en el alza de precios, ya que la inflación inicialmente se mantuvo contenida. Pero, con la gradual normalización de estos cuellos de botella, la inflación se aceleró y emergieron preocupaciones respecto de su posible carácter permanente.
A modo de respuesta, en los últimos meses los principales bancos centrales del mundo (la FED, el BCE y el BoE) comenzaron a virar hacia políticas monetarias menos expansivas. En lo que respecta a la FED, ésta disminuyó la velocidad a la cual inyectaba liquidez en los mercados vía la expansión de su hoja de balance. Incluso, adelantó que este proceso conocido como tapering finalizaría en marzo y que, además, no dudará en subir la tasa de interés para apaliar la escalada inflacionaria. La fed fund rate (FFR) se mantiene en 0% desde abril del 2020 y el mercado descuenta que la FED la aumentaría en 50 bps en la próxima reunión del FOMC (marzo).
Consideramos que hay margen para una suba. En materia de tasas la FFR está en el nivel mínimo histórico y tan solo tres años atrás se ubicaba en torno al 2,4%. Mas importante aún, aunque la tasa de desempleo norteamericana actual (4%) es ligeramente mayor que la del Q4 2019 (3,6%), es menor al desempleo promedio de los cuatro años anteriores a la pandemia (4,2%). La sólida recuperación del mercado laboral en Estados Unidos alivia fuertemente el trade off al que se enfrenta la FED y deja espacio para actuar en el plano inflacionario.
Ahora bien, respecto de si hay margen para que la suba de tasas sea agresiva, la respuesta deja de ser tan obvia. La Reserva Federal tiene un objetivo de inflación de largo plazo del 2%. ¿Qué tan desviadas están las expectativas de mercado de dicho objetivo? Observado la inflación breakeven implícita en los títulos del Tesoro (aquella que dejaría indiferente a un inversor entre un título nominal y uno atado a la inflación) puede verse que al cierre del viernes la de 5 años supera el 3%, a 10 y 20 años se ubica en torno al 2,5%, mientras que a 30 años no sobrepasa el 2,25%. A priori, las expectativas de mercado parecieran estar desviadas del target de la FED, aunque no significativamente.
Disparada de precios
El devenir del conflicto bélico entre Rusia y Ucrania que puso en vilo a los mercados financieros globales en las últimas semanas también podría limitar la agresividad del retiro de estímulos de la FED en un contexto de elevada volatilidad e incertidumbre. Pero, paralelamente, la escalada militar también disparó el precio de los commodities, lo cual añade presión a la Reserva Federal para responder más agresivamente. Aunque el efecto de este evento sobre las políticas monetarias futuras de la FED es incierto, al menos en materia de precios internacionales no lo sería para Argentina.
Según nuestras estimaciones, previo al conflicto estimábamos que gracias a los mejores precios los cuatro principales complejos agrícola, aun considerando una merma en los rindes de soja y maíz para la campaña 2021-22 respecto de la anterior, podrían compensar la mayor necesidad de divisas para satisfacer la demanda energética.
Pero los precios mostraron un nuevo salto con la escalada del conflicto, lo que por un lado representa una buena noticia por el lado de las exportaciones agropecuarias (de mantenerse los actuales precios el aporte sería de USD 2.000 M adicionales) pero una mala noticia por el lado energético, que consumiría la mitad de dicha “ganancia” y tensionaría aún más el frente fiscal (obligando a mayores subas de tarifas o haciendo peligrar el cumplimiento de la meta de déficit primario). Asimismo, cabe señalar por un lado que los riesgos de esta escalada de precios son asimétricos: las proyecciones de los commodities que juegan a favor hoy tienen riesgos a la baja (en relación a los rindes de soja y maíz), mientras que las estimaciones de demanda energética presentan riesgos al alza. Y, por otro lado, que no sólo no es seguro que los actuales precios se sostengan en todo el 2022, sino que además del impacto en los precios, un recrudecimiento de la incertidumbre por el conflicto tendría impactos sobre las condiciones financieras y el nivel de actividad global.
En síntesis, en medio de un contexto turbulento, los bancos centrales venían enfrentando desafíos significativos, y el estallido del conflicto entre Rusia y Ucrania no hizo más que acentuar la dificultad. Para nuestro país, que también enfrentaba desafíos de magnitud, los primeros corolarios trajeron algunas buenas noticias, pero también tensiones adicionales.
* Consultora económica. (Informe reducido)
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