¿Hasta cuándo inversión por ascensor y consumo por escalera?

En 2020, la pandemia y la cuarentena golpearon sensiblemente a la economía global, y la Argentina no fue la excepción. En el segundo trimestre del año pasado, el piso de la crisis, el PBI cayó casi 20% i.a., la inversión casi 40% i.a. y el consumo privado 22% i.a. Como resultado, la formación bruta de capital fijo volvió a los niveles de quince años atrás, a la vez que el consumo de los hogares retrocedió más de una década. El desplome de los ingresos reales y la destrucción de empleo, además de la extrema incertidumbre, explicaron esta dinámica.

Ahora bien, así como la caída fue heterogénea, el rebote también lo está siendo.
En tanto la inversión ya está un 20% arriba de los niveles pre-pandemia, el consumo privado sigue 6% por debajo. Se observa entonces una recuperación a dos velocidades, con algunas implicancias relevantes sobre nuestra economía.
Tiene sentido entonces interrogarnos por qué se observó este comportamiento dispar para entender cómo podría reconfigurar nuestro futuro.

En primer lugar, vale marcar que la inversión tiene un comportamiento mucho más volátil que el resto de los componentes de la demanda: históricamente, cae más rápido, pero también se recupera con mayor velocidad.
El consumo tiene un piso “esencial”, que le impone un límite a su caída, mientras que la falta de perspectivas de crecimiento golpea a la inversión mucho más fuertemente.

La posposición de proyectos productivos puede ser mucho más fuerte que la de compras “inmediatas”.
En este sentido, y a modo de ejemplo, sobresale que la inversión cayó más del triple que el PBI en el promedio de las últimas tres recesiones (2014, 2016 y 2018-2019). Concretamente, mientras que la actividad se contrajo en torno al 4% durante los trimestres recesivos, la formación bruta de capital fijo -el nombre “técnico” de esta variable en las cuentas nacionales- cayó 15%.

En sentido opuesto, la inversión también suele ir más rápido en las recuperaciones. Los proyectos suelen reanudarse en tanto las expectativas mejoran, mientras que el consumo está más encorsetado para rebotar. Al realizarse con ahorros, la “plata” que financia la inversión suele estar disponible en la inmediata pos-crisis.

Por el contrario, el consumo suele solventarse con salarios -y puestos de trabajo-, que tardan más en recuperarse.
Las restricciones a la oferta también agudizaron esta volatilidad. Independientemente de querer o no llevar a cabo una inversión, una parte relevante de éstas estaban frenadas por la cuarentena.

Por caso, la construcción estuvo limitada durante gran parte del año pasado por razones sanitarias.
En consecuencia, cuando se reabrieron las actividades, se reanudaron muchas obras simultáneamente, generando un efecto rebote más pronunciado.

A la vez, la recuperación de la masa salarial todavía no es total: se encuentra 9% por debajo de 2019. Con los números del mercado de trabajo del primer trimestre, se verifica que en un año se perdieron casi 500.000 empleos, a la vez que el salario real de los trabajadores registrados está 8% por debajo del arranque de 2020.

En consecuencia, los principales flujos que impulsan al consumo, los ingresos, se están recuperando lentamente, provocando esta dinámica.

El esquema de políticas públicas también está configurando este set de crecimiento. Por un lado, los préstamos a las empresas crecieron 10% en términos reales en relación con la pre-pandemia, impulsados por las nuevas líneas de financiamiento a tasas subsidiadas.

Así como la caída fue heterogénea, el rebote también lo está siendo. La inversión ya está un 20% arriba de los niveles pre-pandemia, el consumo privado sigue 6% por debajo.

Si bien una parte de estos está yendo a pagar sueldos, capital de trabajo, otra parte está ayudando a recuperar la inversión. En un sentido similar, la obra pública, un gasto del Estado que genera mucho empleo y consume pocas divisas, creció 56% i.a. real en los primeros cinco meses del año. Por lo tanto, el esquema de políticas también está provocando esta dinámica.

En los próximos meses, esperamos que esta tendencia de una inversión creciendo más rápido que el consumo privado continúe: el poder adquisitivo y los puestos de trabajo se recuperarán lentamente en el mejor de los casos, en tanto la obra pública seguirá creciendo con fuerza, máxime en la previa electoral. Por otro lado, la virtual desaparición de las restricciones operativas en un contexto de cepo y brecha cambiaria, además de pocos destinos posibles para el ahorro privado, impulsará a la construcción privada, agrandando esta diferencia.

A la vez, proyectamos que los programas de impulso al consumo en cuotas seguirán limitados, en tanto las Reservas netas continúen en niveles bajos y los pagos de deuda sigan a la orden del día.

No obstante, más allá de esta diferencia, ambas variables seguirán en terreno positivo, en parte porque las bajas bases de comparación que dejó el año pasado impulsarán las tasas de los próximos meses, y en parte porque la economía del segundo semestre estará impulsada por una mayor expansión fiscal, una baja de la inflación en un contexto de dólar oficial planchado y una recuperación del salario, supeditada a la reapertura de paritarias.

El desafío será estirar esta buena racha a 2022.
Firmado el acuerdo con el FMI, el espacio para impulsar el consumo y la inversión por parte del sector público se achicará, a la par que los mayores vencimientos de deuda y las menores Reservas netas podrían terminar con la calma cambiaria. Para eso falta, disfrutemos mientras podamos.

* Analistas económicos